Derrière les chocs chinois, un même modèle de croissance

« Adam Tooze vient de publier un excellent billet sur les différences entre le choc chinois 1.0 et le choc chinois 2.0. Entre autres, il affirme que "le choc chinois 2.0 n'est pas simplement un choc de mondialisation déclenchant une réaction sociale à la Polanyi. Il s'agit d'un choc post-polanyien. Ce que la Chine met en œuvre dans les années 2020, c’est un choc de politique industrielle d'envergure mondiale".

C’est une bonne façon de le formuler. Le monde est en effet en train de connaître ce que l’on peut qualifier de "choc de politique industrielle à l’échelle mondiale". Ce que trop d’analystes ont négligé, c’est que, dans un système commercial mondial dans lequel certains pays exercent un contrôle substantiel sur leurs échanges commerciaux et leurs mouvements de capitaux, tandis que d’autres non, une politique industrielle agressive menée par un pays peut imposer des ajustements structurels aux autres.

Si, par exemple, Pékin réussit à réorienter l'économie chinoise du côté de la production (en la réorientant des services et des matières premières vers l’industrie manufacturière de haute valeur ajoutée) et du côté du revenu (en le réorientant de la consommation vers l'épargne), le reste du monde opérer les réorientations en sens inverse. Dans le cas contraire, la Chine ne pourra pas non plus réussir cette transition. Ces réorientations sont assez prévisibles. Pour les pays en développement à forte croissance et à faible épargne, l'investissement pourrait augmenter. Pour tous les autres, soit la dette et la consommation augmenteront, soit le chômage augmentera. Dans les deux cas, leurs économies sont susceptibles de se réorienter de l'industrie manufacturière vers la production de matières premières ou les services.

Après tout, l'économie mondiale est un système fermé, ce qui signifie que les déséquilibres dans un pays entraînent nécessairement des déséquilibres inverses ailleurs. Si les pays qui contrôlent leurs comptes externes et utilisent ce contrôle pour externaliser les conséquences des déséquilibres internes engendrés par leurs politiques industrielles domestiques, d’autres pays n'ont d'autre choix que soit d'exercer leur propre contrôle sur leurs comptes externes, soit de laisser les variations de leurs déséquilibres extérieurs imposer les ajustements nécessaires à leurs déséquilibres intérieurs. Ma politique industrielle devient, que cela vous plaise ou non, la vôtre inversée.

C’est pour cette raison que Tooze a probablement raison d’affirmer que, pour l’économie mondiale, il y a des discontinuités entre le choc chinois 1.0 et le choc chinois 2.0. À mesure que les déséquilibres internes de la Chine ont évolué au gré de ses politiques industrielles, leur impact sur le reste du monde, par l’évolution des déséquilibres de ses échanges et de son compte de capital, a également modifié les déséquilibres internes de ses partenaires commerciaux. Le premier choc chinois était largement associé à l’émergence de la Chine comme principal exportateur mondial de biens manufacturés intensifs en travail. Le second est centré sur la volonté de Pékin de promouvoir l’industrie manufacturière de pointe. Les secteurs touchés, les pays affectés et les réponses politiques ont tous évolué.

Les deux chocs chinois sont les conséquences externes d'un même modèle de croissance

Cependant, du point de vue de l'économie chinoise, il y a bien plus de continuité que de discontinuité. Le "choc chinois 1.0" et le "choc chinois 2.0" résultent tous deux d'un même modèle de croissance sous-jacent. Les manifestations externes ont changé parce que les contraintes domestiques de la Chine ont changé, et non parce que le modèle lui-même a fondamentalement changé.

La clé pour comprendre ces deux épisodes réside dans la part exceptionnellement faible de la consommation dans le PIB chinois. Comme la plupart des analystes le reconnaissent désormais, les excédents commerciaux amples et persistants de la Chine, ainsi que sa part croissante dans la production manufacturière mondiale, reflètent en définitive le fait que les ménages chinois ne détiennent qu'une part exceptionnellement faible du revenu national (ou, comme l'aurait dit Marx, que les entreprises et l'État captent un niveau exceptionnellement élevé de plus-value).

Ce n'était pas un hasard. Depuis la fin des années 1980, la stratégie de développement de la Chine repose sur un transfert systématique de ressources des ménages vers les entreprises et les collectivités locales, via une monnaie faible, des taux d'intérêt bas, des droits de douane et des quotas d'importation, des dépenses excessives dans les infrastructures productives, le système du hukou, des syndicats faibles, etc. Le faible revenu des ménages a eu pour contrepartie une épargne nationale élevée, que le système financier chinois réinvestissait dans les infrastructures, le logement et l'industrie manufacturière.

À l'époque, cette stratégie faisait sens. Lorsque la Chine amorça sa période de réformes, elle sortait de près d'un demi-siècle de guerre, de révolution et de planification centrale maoïste. En conséquence, rares étaient les pays de l'histoire moderne à avoir connu un tel sous-investissement par rapport à leurs besoins de développement et à leur capacité d'absorption des investissements productifs. La Chine avait besoin d'investissements massifs dans les routes, les ports, les centrales électriques, les chemins de fer, les usines, le logement urbain et pratiquement toutes les autres formes de capital productif.

Le modèle de croissance du pays a précisément permis cela. Pendant près de deux décennies, la Chine a combiné une croissance extraordinairement rapide avec une augmentation modérée du poids de sa dette. La dette a rapidement progressé en termes nominaux, mais elle a financé en grande majorité des investissements productifs, de sorte que le PIB a crû à un rythme assez similaire. Tant que chaque unité supplémentaire d'investissement générait une hausse suffisante de la production future, il y avait peu de raisons de s’inquiéter de la hausse de la dette.

Le problème, cependant, était qu'aucun pays ne peut rester indéfiniment en manque de capitaux. Après plus de deux décennies marquées par la croissance des investissements à un rythme soutenu, le plus rapide jamais enregistré (et par la part des investissements dans le PIB la plus élevée), la Chine a rapidement comblé l'écart entre le montant qu'elle investissait et celui qu'elle pouvait absorber de manière productive.

Cette transition s'est probablement produite à la fin des années 2000. On ne peut observer directement le moment où une économie cesse d'être contrainte par le capital, mais on peut le déduire du comportement de la dette et de la production. Dans le cas de la Chine, c'est précisément à ce moment-là que la croissance de la dette a commencé à s'accélérer, alors même que la croissance du PIB ralentissait.

Cela est important car, dans une économie où presque la totalité des prêts finance l'investissement plutôt que la consommation ou les transferts (comme au Japon dans les années 1980 ou en Chine aujourd'hui), l'évolution de la dette est un signal important. Si l'investissement continue de générer une valeur économique au moins égale à son coût, la dette et le PIB devraient croître de concert. Lorsque la dette commence systématiquement à croître plus vite que le PIB, cela indique généralement qu'une part croissante de l'investissement ne génère plus de rendements économiques suffisants pour justifier le coût des ressources utilisées.

La Chine est loin d'être un cas unique à cet égard. Tous les pays qui ont misé sur une épargne et des investissements exceptionnellement élevés pour générer une croissance rapide se sont heurtés à la même contrainte. Le Brésil dans les années 1960 et 1970, l'Union soviétique à la même époque et le Japon dans les années 1970 et 1980 ont tous constaté que leurs décideurs politiques étaient devenus institutionnellement et politiquement dépendants d'un système d'investissement qui, bien qu'ayant jadis généré une croissance extraordinaire, ne pouvait plus le faire efficacement. Dans tous les cas, les miracles de la croissance ont pris fin non pas parce que l'investissement est soudainement devenu indésirable pour stimuler l'activité économique, mais parce que l’investissement ne pouvait plus continuer de s’accroître sans une hausse insoutenable de la dette.

Une fois qu’une économie atteint ce point, elle doit changer de stratégie de développement. Tout investissement supplémentaire ne se justifie que si la demande finale augmente de façon similaire. En définitive, cela signifie soit une hausse de la consommation domestique, soit une augmentation de la consommation extérieure via les exportations. Puisqu'une grande économie ne peut compter indéfiniment sur les exportations nettes pour générer de la demande, le mécanisme d'ajustement habituel est domestique et il intervient généralement lorsque les décideurs politiques décident (ou sont contraints) de maîtriser la croissance de la dette.

Il n'est pas facile de changer de stratégie

Comme cet ajustement s'opère, les revenus se réorientent vers les ménages, la consommation augmente et l'excédent commercial se réduit, tandis que l'investissement représente progressivement une part moins importante du PIB. Entre autres, la part croissante des ménages dans le PIB réduit ce qui soutenait la compétitivité mondiale de son secteur manufacturier et de ses exportations nettes. C'est pourquoi ce processus, en particulier pour les économies fortement dépendantes des exportations nettes pour compenser une faible demande domestique, a toujours été extrêmement difficile, entraînant parfois de fortes contractions économiques et d'autres fois des "décennies perdues" de très faible croissance.

Ce phénomène ne s'est pas encore produit en Chine. Au lieu de laisser la consommation remplacer progressivement l'investissement comme principal moteur de la croissance au cours des deux dernières décennies, la part de la consommation dans le PIB chinois est restée faible. Au début des années 1980, la consommation totale représentait environ 65 à 68 % du PIB. Bien que ce chiffre fût légèrement inférieur à la moyenne mondiale, il n'avait rien d'inhabituel pour une économie en voie d'industrialisation rapide. La consommation a diminué au début des années 1990, avant de se redresser partiellement à la fin de la décennie. En 2000 encore, elle représentait 63,9 % du PIB.

Au lieu d’augmenter par la suite, alors qu'il devenait de plus en plus évident que le moteur de la croissance chinoise devait passer de l'investissement à la consommation, le rôle de cette dernière s'est effondré. En 2010, la consommation n'était plus que de 49,4 % du PIB, soit la part la plus faible jamais enregistrée dans une grande économie. Ce n'est pas un hasard si l'excédent courant de la Chine a fortement augmenté durant cette même période, atteignant un pic de plus de 10 % du PIB.

La plupart des économistes attribuent cette forte hausse principalement à l'adhésion de la Chine à l'OMC en décembre 2001. Mais cette explication n'a jamais été très convaincante. L'adhésion à l'OMC n'exige pas d'un pays qu'il dégage des excédents commerciaux. Elle permet simplement aux exportations et aux importations de croître plus rapidement et plus efficacement. Plus important encore, l'adhésion à l'OMC n'explique pas que la part de la consommation dans le PIB chinois se soit effondrée simultanément. Or, c'est précisément cet effondrement de la consommation domestique par rapport à la production qui a généré l'excédent commercial de la Chine.

L’assainissement de la mauvaise dette

Il y a une explication plus convaincante. La Chine a entamé les années 2000 avec un stock énorme de mauvais prêts accumulés par son système bancaire public au cours de la décennie précédente. Parce que les quatre plus grandes banques chinoises (qui représentaient plus de 90 % des prêts bancaires) devaient être partiellement privatisées et introduites en Bourse, Pékin devait les recapitaliser et assainir leurs bilans avant ces introductions en Bourse cruciales sur le plan politique.

L'un des principaux mécanismes utilisés à cette fin fut la répression financière. Les taux de dépôt furent maintenus bien en dessous du taux d'inflation, transférant ainsi chaque année des revenus des ménages, qui étaient majoritairement des épargnants nets, vers les entreprises et les gouvernements, qui étaient majoritairement des emprunteurs nets. À son apogée, ce transfert pouvait représenter jusqu'à cinq points de pourcentage du PIB par an. (Pour ceux que cela intéresse, j’ai évoqué ce processus plus en détail ici.)

Les conséquences étaient parfaitement prévisibles. Le revenu des ménages a diminué en pourcentage du PIB, la consommation a chuté avec lui et les entreprises et les gouvernements locaux ont eu accès à des capitaux à un faible coût. L'investissement s'est accéléré malgré l'affaiblissement du pouvoir d'achat des ménages.

Un seul modèle de développement 

C’est pourquoi, à mon avis, la distinction conventionnelle entre le choc chinois 1.0 et le choc chinois 2.0 occulte une continuité importante. Le choc chinois 1.0 n’est pas survenu simplement parce que la Chine a adhéré à l’OMC. Il est survenu parce que l’effondrement de la part du revenu des ménages a engendré un énorme excès de production par rapport à la consommation domestique. L’adhésion à l’OMC a certes facilité l’exportation de cet excès de production, mais elle ne l’a pas créé.

L'interruption est survenue avec la crise financière mondiale. Comme la demande s’est effondrée aux États-Unis et en Europe, l'excédent courant de la Chine a chuté brutalement, passant d'environ 10 % du PIB à environ 3 % quelques années plus tard. De nombreux observateurs y ont vu le signe que la Chine commençait à réorienter son économie vers la demande domestique.

Ce ne fut pas le cas. Au lieu de redistribuer le revenu aux ménages et de permettre à la consommation de se substituer aux exportations, Pékin a substitué une forme d'investissement à une autre. Les dépenses d'infrastructure ont explosé, financées en grande partie par des emprunts des gouvernements locaux. Cela a temporairement absorbé l'excès d’épargne qui ne pouvait plus être exportée et qui, autrement, aurait entraîné une forte hausse du chômage.

Quand les inquiétudes concernant la dette des gouvernements locaux ont commencé à monter, Pékin a cherché d'autres débouchés pour réduire le rôle des investissements dans les infrastructures comme moteur de la croissance économique. Dès 2015-2016, Pékin a amorcé la phase suivante du boom immobilier chinois, déjà excessif : en baissant les taux d'intérêt hypothécaires, en abaissant les conditions minimales d’achat, en supprimant des restrictions à l'acquisition, etc. Ces mesures ont, rétrospectivement, constitué la dernière étape de cette bulle. Ces nouvelles politiques ont permis au développement immobilier de se substituer aux infrastructures comme principal absorbeur de l'excès d’épargne. Les prix de l'immobilier ont flambé, la construction s'est accélérée et la croissance s'est poursuivie.

Cette solution a, elle aussi, fini par atteindre ses limites. Une fois que le secteur immobilier a entamé son long déclin, à partir de 2021-2022, Pékin s'est retrouvé face au même problème qu'au cours des deux décennies précédentes : comment stimuler une économie qui générait systématiquement plus d'épargne que ne pouvait en absorber l'investissement domestique productif ?

Cette fois-ci, la réponse a été le secteur manufacturier. Comme l’investissement immobilier a commencé à chuter brutalement, des ressources considérables ont été réallouées […] vers l'industrie manufacturière de pointe, via des subventions, des financements préférentiels, un soutien administratif et la politique industrielle. Du point de vue des producteurs étrangers, il s'agit d'une offensive de politique industrielle sans précédent. Cette description est tout à fait juste.

Mais du point de vue de l'économie chinoise, c’est quelque chose de plutôt différent. L’industrie manufacturière est devenue la dernière destination de l'excès d’épargne, les infrastructures et l'immobilier ne pouvant plus remplir cette fonction. Le problème est que si l'excès d’épargne ne peut être absorbé par des excédents commerciaux ou par des investissements, il doit être éliminé par la hausse du chômage (les chômeurs ayant des taux d'épargne négatifs). Parce que la Chine ne peut tolérer une augmentation du chômage et s’est montrée institutionnellement incapable de transformer son modèle de croissance, chaque menace pesant sur son économie a été traitée en déplaçant le lieu où l'investissement excédentaire est réalisé.

Impact externe versus cause domestique

C’est parce que je me focalise sur les sources des chocs chinois, tandis que Tooze s'intéresse à leurs effets mondiaux, que je perçois une bien plus grande continuité entre les deux chocs chinois que Tooze. La distinction entre le choc chinois 1.0 et le choc chinois 2.0 est tout à fait pertinente du point de vue du reste du monde. Le premier reflète l'effondrement de la consommation chinoise et son intégration à la production mondiale après son adhésion à l'OMC ; le second reflète la faiblesse persistante de la consommation en Chine, conjuguée à la volonté de Pékin de dominer des secteurs manufacturiers de plus en plus sophistiqués via la politique industrielle. Les secteurs affectés diffèrent, les pays affectés diffèrent et les conséquences politiques diffèrent.

Du point de vue de l'économie politique chinoise, cependant, il s'agit de chapitres successifs d'une même histoire. Tous deux découlent d'un modèle de croissance qui réduit systématiquement la part du revenu des ménages afin de maintenir (c'est-à-dire de subventionner) des niveaux d'investissement exceptionnellement élevés. Lorsque chaque débouché de cet investissement atteint ses limites (les infrastructures après la fin des années 2000, l'immobilier après le milieu des années 2010), Pékin a systématiquement réagi non pas en réorientant les revenus vers les ménages et en laissant la consommation se substituer à l'investissement comme principal moteur de la croissance, mais en créant une nouvelle destination pour l’excès d’épargne.

C’est pourquoi le choc chinois 2.0 ne doit pas être compris comme une rupture avec le choc chinois 1.0. Il s’agit de la suite logique et prévisible du même processus d’ajustement. La politique industrielle a sans aucun doute intensifié les effets externes, mais elle n’a pas créé le déséquilibre sous-jacent. Tant que la part du revenu des ménages chinois restera exceptionnellement faible, l’économie continuera de générer un excès d’épargne qui devra être absorbé quelque part.

Si les infrastructures et l'immobilier ne peuvent plus les absorber, l’industrie manufacturière va inévitablement les absorber. Mais une fois ce secteur saturé, comme cela semble être le cas actuellement, l’investissement se réorientera probablement vers les infrastructures. En tout cas, la dette chinoise continuera d’augmenter jusqu'à ce que des circonstances ou une décision de Pékin mettent fin à l’accélération de l’endettement, auquel cas la Chine commencera un processus d'ajustement qui s'annonce très difficile. En ce sens, les deux chocs chinois ne constituent pas deux explications concurrentes de l’évolution de la Chine. Ce sont deux manifestations extérieures différentes d'un même modèle de croissance domestique. »

Michael Pettis, « Domestic continuities between China Shock 1.0 and China Shock 2.0 », 31 juillet 2026. Traduit par Martin Anota